在价值投资中，不少投资者认为，价值投资的天花板大概是长期复利20%。当然，复利20%已经是非常优秀的投资业绩，足够支撑起长期非常优秀的投资回报。

但是，基于种种原因，20%的复利回报，却不一定是价值投资的天花板。这里，就让我们来仔细分析其中的原因。

价值投资的天花板

(相关资料图)

首先，本文绝没有小看20%复利回报的意思（复利也称CAGR，即复合年均增长率）。在每10年中，20%的CAGR可以把投资者的资产变成原来的6倍，在20年中则可以变成原来的38倍。

在巴菲特所执掌的伯克希尔·哈撒韦公司（简称“BRK公司”）长达半个多世纪的历史中，接近20%的CAGR给投资者带来了巨大的回报。根据BRK公司2022年年报，在1964年~2022年的58年中，公司股价复合增速是19.8%，这也把公司股价变成原来的3.79万倍。

正是因为BRK公司在半个多世纪里，取得了20%左右的CAGR，因此在敬仰这样的投资奇迹之余，许多投资者就谦虚地给自己画了一个心理上的天花板：既然股神的长期回报是20%，那么我的目标应该也是20%，总不能我比股神还厉害吧？

谦虚地崇拜股神，这的确是一件好事，正如《格言联璧》所云：“谦卦六爻皆吉，恕字终身可行。”不过，“价值投资的天花板是20%”这种想法，虽然足够谦虚，却是不够完善的。基于种种原因，价值投资者在相当长时间内的回报，完全可以超过20%。

巴菲特也曾经超过20%

巴菲特在58年中取得20%的CAGR，并不意味着他的回报率就一直是这么高。实际上，在早年，巴菲特的回报率曾经远高于20%。

通过分析BRK公司的年报，我们可以把其基本面和股价的增长，简单分为两个阶段：2000年以前，和2000年以后。

从BRK公司的净资产增速来看，在1964年~2000年，其净资产的CAGR高达26.0%，而2000年~2018年（2018年以后公司不再公布净资产数据）增速则只有9.7%。

从股价来看，情况也差不多。在1964年~2000年的36年里，BRK公司股价的CAGR是27.2%，2000年~2022年则是8.9%。

很显然，当规模变大以后，巴菲特的投资回报率逐渐下降。在接受采访时，巴菲特经常表示，过大的规模给投资带来了极大的挑战。如果没有规模的限制，给他一笔小资金，投资回报率可以高很多。

以我自己的投资案例来说，在2022年夏天，我曾经在港股市场买入一家央企的股票。当时，这家央企的市净率只有0.3倍不到，几乎没有长期负债，也几乎没有应收账款，业务也在稳健增长。

在当时看来，这简直就是捡钱的投资。后来，这家公司的股价在一年不到的时间里，上涨了大概80%，兑现了极低估值带来的投资机会。

在当时，我把这只股票的仓位，加到了账户的10%，成为彼时的第一大重仓股。因为钱少，市场流动性完全没有对我的交易造成干扰。

事实上，我之所以只买到10%，完全是因为出于分散投资的考虑，即单只股票不能超过10%的投资纪律。如果我当时想满仓，也不过是在一念之间而已：股票市场提供的成交量，对于小型投资者来说，根本不是问题。

但是，如果是BRK公司面对同样的投资机会，事情会变成怎样？在2022年，BRK公司的总资产，大约是7.83万亿港元。而我在2022年把仓位提到投资组合10%的这家公司，全年的成交量加在一起，都不到400亿港元。

根据一般的投资经验，长期买入总量不应该超过总成交20%，否则会显著影响价格。BRK公司如果想买这只股票，最多买80亿港元，也就是总资产的大概0.1%，对整体投资的影响就会变得微乎其微。

显然，过大的规模严重限制了巴菲特，很多普通投资者看似唾手可得的投资机会，庞大的BRK公司几乎无法涉足。因此，在规模变大以后，巴菲特的投资回报率下降，也就不足为奇了。

税收制约巴菲特的回报率

另一方面，资本利得税、企业所得税等税收，也制约了巴菲特的长期投资回报率。而这些税收，对于中国市场的公募基金、私募基金、个人投资者来说，则要么是微乎其微，要么是根本不存在。

以巴菲特2003年在香港市场买入又在2007年卖出的中国石油股票为例，这笔给他带来大约40亿美元回报的交易，让他也付出了12亿美元的税。

当然，巴菲特的不少投资，并不是都像这笔交易一样快进快出。以投资比亚迪公司为例，这笔交易在2008年开始买入，在2022年、2023年逐步开始退出，持有大概15年。另外一些交易则持续的时间更长，甚至是一直持有，从未卖出。

中国股票投资者往往不会遇到的高税收，会给巴菲特带来多大的麻烦呢？让我们来做一个简单的测试。

以巴菲特在1964年~2000年取得的26%的净资产CAGR为例，我们可以试着算一算，如果没有税的影响，这26%的增速会变成多少。

鉴于美国历史上的资本利得税、企业所得税等税率，变动十分复杂，因此我们只能采取估算法。

以常见的资本利得税为例，我们假设一个40年的周期（1964年到2000年是36年），假设持股周期平均为10年，持股卖出后的资本利得税是25%，那么巴菲特税前的回报率要达到大约29.4%，才会在税后取得26%的净资产增长率。而如果把持股周期定为20年，则税前回报率也得有27.8%，才会在税后取得26%的回报。

对于目前完全没有资本利得税的中国投资者来说（私募基金会面对一些增值税，企业账户则会面对一些企业所得税），投资的环境是非常友好的。甚至对于内地股票市场来说，只要持股时间在1年以上，那么甚至连红利税都不用缴。

低税环境，给中国投资者的投资回报，超过20%CAGR的心理天花板，带来了更多的可能性。

制约投资者的因素

尽管价值投资往往把巴菲特在长期取得的20%的CAGR，作为价值投资的天花板，但如果没有规模、税费等因素影响，20%的天花板并不是不可突破的。

根据价值投资理论，长期股票市值的变化，和长期基本面增速大致相差无几，BRK公司长达半个多世纪的数据就是明证。

但是，为什么许多投资者觉得，取得长期投资回报非常困难，甚至连20%都觉得遥不可及呢？实际上，如果我们仔细观察投资者的回报，会发现20%的CAGR确实是一个非常罕见的数字。

阻碍投资者取得高额回报的原因有很多，巴菲特超强的商业洞察力也绝不是唾手可得的技能。此外，投资者难以取得高额回报的另一个重要原因，在于投资者过于重视股价、市值的波动，过于轻视基本面的增长。

日前与一位保险机构的投资者聊天时，他用诙谐的语气指出了自己工作的压力：上级要求他牛市要取得相对收益、熊市要取得绝对收益。结果，这种过于重视市场波动的方法，让他在牛市和熊市里“脚上沾了泥甩不掉，看到金子也捡不了”。

而巴菲特与众不同之处，恰恰在于他根本不管市值波动，哪怕在2000年科技股泡沫之前、2018年到2021年的美国科技股牛市中，连续多年跑输市场，老先生也视若不见。

正是这种对价格毫不关心，却对价值锱铢必较的投资方法，成就了巴菲特长期优秀的业绩。而对于遵循巴菲特之道的、足够聪明的中国投资者，由于上述原因的存在，应当可以超越巴菲特，在长期做出比20%更高的投资回报，虽然这绝不是一件容易的事情。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）

责编：万健祎

校对：高源

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